Schrott-und Gift-Export stärkt den US-Greenback ?

Dollar mit Aufwärtspotenzial

Das Leistungsbilanzdefizit der USA erhitzt seit Jahren die Gemüter, 2007 wird es voraussichtlich 750 Mrd. $ erreichen. Das sind rund 6% des Bruttoinlandprodukts (BIP). Seit Jahren warnen Ökonomen, dass das Defizit wie ein Damoklesschwert das Schicksal des Greenbacks besiegle, und raten deshalb aus zwei Gründen von Dollar-Engagements ab.

Der erste Grund ist das Risiko einer Finanzierungskrise. Da die Importe höher als die Exporte seien, müsse die Lücke mit ausländischem Kapital gedeckt werden. Je grösser das Defizit, desto höher das Risiko, dass die ausländischen Investoren das Vertrauen verlieren und die Kapitalströme abrupt versiegen. Diese Argumentation klingt zwar ökonomisch plausibel, sie ist jedoch aus den Erfahrungen der Schwellenländerkrisen früherer Jahrzehnte entliehen und nicht für die USA anwendbar. Die USA bleiben doch als grösste Volkswirtschaft der Welt der Benchmark für Zins- und Aktienmärkte und der Dollar die Verrechnungs- und Reservewährung schlechthin.

Der zweite Grund für die Dollarskepsis wiegt schwerer. Das hohe Leistungsbilanzdefizit führt zu einem Anstieg der Auslandsverschuldung. Auf diese Schulden müssen Zinsen gezahlt werden. Ab einem bestimmten Verschuldungsniveau wird diese Last jedoch so gross, dass allein der Zinstransfer ans Ausland den Dollar strukturell abwerten lässt. Die Dollarskeptiker sahen seither nur einen Ausweg: Die US-Regierung müsse die US-Notenbank Fed dazu bringen, die Schuldenlast durch eine Geldmengenausweitung «wegzuinflationieren». Das würde zu einer massiven Dollarabwertung führen. Doch das Fed hat seine Unabhängigkeit immer vehement verteidigt. Die Kerninflation beträgt noch immer nur 2,4%.

Trotzdem muss die Frage gestellt werden, wie die externe Schuldenlast der US-Wirtschaft auf ein nachhaltiges Niveau gebracht werden kann. Die Anhänger der Dollarabwertung als Ausweg verkennen, dass das Leistungsbilandefizit nicht das eigentliche Problem ist: Würde es sich um ein Exportdefizit und ein Importüberschuss handeln, könnte das Defizit durch eine Anpassung des Wechselkurses behoben werden.

Das externe Ungleichgewicht ist jedoch nur das Symptom eines binnenwirtschaftlichen Ungleichgewichts: Die Immobilienpreishausse hatte zu einem Hypothekenboom geführt, der den Konsum exzessiv anschwellen liess. Höherer Konsum bedeutete höhere Importe und Handelsdefizite. Finanziert wurden sie durch die Zentralbanken der Schwellenländer, damit die ihre Währungen zum Dollar stabil halten konnten. Es fällt auf, dass weder die Staatsanleihen noch Aktien den grössten Anteil an der externen Finanzierung ausmachten, sondern die Unternehmensanleihen - unter anderem verbriefte Hypothekarschulden. Diese haben eine Schuldendynamik ausgelöst, welche die Immobilienblase erst möglich machte. Die Kreditblase wurde nicht zuletzt auch durchs Ausland mitfinanziert.

Die Organisation für Wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung OECD schätzt, dass ca. 30% aller Hypothekarschulden ins Ausland verkauft worden sind. Euroland hielt im Jahr 2006 266 Mrd. $ in Form verbriefter US-Hypotheken, China ebenso viel. Japan besass ein Exposure von 200 Mrd., Grossbritannien 75 Mrd. Nach Taiwan, Korea und Russland kommt schon die Schweiz mit ca. 30 Mrd. Das Subprime-Problem ist somit kein Dollar-Problem, sondern betrifft alle anderen Währungen gleichermassen.

Noch ist nicht abzuschätzen, wie viele von diesen Subprime-Schulden abgeschrieben werden müssen. Diese Abwertung der amerikanischen Auslandsverschuldung kommt einem Bankrott gleich, der vom Ausland getragen werden muss. Aber diese Abwertung stellt die externe Position der USA in ein besseres Licht und gibt dem Dollar Luft. Auch das Leistungsbilanzdefizit scheint sich zu reduzieren, weil die Schuldendynamik in den Rückwärtsgang geschaltet hat. Hypotheken werden nur noch zurückhaltend finanziert, und fallende Immobilienpreise dämpfen Konsum und Importe. Die vergangene Woche veröffentlichten US-Handelsbilanzdaten belegen, dass sich das aussenwirtschaftliche Ungleichgewicht nach und nach abbaut. Von den 6,8% im vierten Quartal 2005 ist es im dritten Quartal 2007 auf 5,1% gesunken. Mit der Fortsetzung dieses Trends sollte die von uns erwartete Dollaraufwertung im Jahr 2008 weitere Unterstützung erhalten.

Bank Sarasin, Jan Amrit Poser

PS:
gift heisst hier übersetzt 'Geschenk'